事件:平安银行披露2018年三季报,实现营业收入867亿元,同比增长8.6%;实现归母净利润205亿元,同比增长6.8%;3Q18不良率季度持平于1.68%,逾期90天以上贷款/不良贷款季度环比下降5个百分点至119%。
   
三大零售尖兵产品增速企稳回升,通过可控的主动风险承担获取更高收益是平安银行零售资产端的核心竞争力。与我们在《平安银行:基本面底部确认,预期差显著,重申首推组合》中的判断一致,平安三大拳头产品上半年整固完毕,下半年重回较快扩张的轨道。截至3Q18,平安信用卡、新一贷及汽车贷款规模季度环比增速分别为11.2%、5.2%和1.3%,较2Q18分别变动0.4、0.3和-0.5个百分点,增速稳住并开始回升。以LUM 三大尖兵带动AUM 的战略有序推进,截至3Q18平安AUM 季度环比增长7.8%至1.3万亿。零售突破三大尖兵产品持续发力,风险可控前提下的高收益特征非常明显。汽车贷款与信用卡的不良率保持低位稳定,3Q18二者不良率分别为0.55%和1.22%,季度环比分别小幅上升11和3bps。新一贷不良率季度环比上升26bps,但仍维持在1.03%的较低水平。根据管理层在开放日上的指引,新一贷加回核销后不良率保持在3%以内是其既能够获取高收益又能有效把控风险的经营目标。实际上,新一贷具备“通过主动风险承担获取高收益、通过完备的模型和大数据有效管控风险的”的典型特征,随着业务规模逐步铺开,不良率在既定容忍范围内的上升不仅是正常的,而且是合理的,这正是其“通过可控的主动风险承担获取更高收益”特征的体现,对于一个具备主动风险承担特征的业务而言,不良率不随着业务走上正常轨道而正常提升、甚至长期压低在1%以内才是应该担心的,不良率在既定上限内的波动是非常合理的。市场不必对其零售不良率的略微提升过分担忧,多年的数据积累与经验丰富的管理团队为其三大拳头产品保驾护航。
   
资产质量补短板,不良逾期剪刀差进一步收窄,预计明年将轻装上阵,业绩向上空间打开。
   
截至3Q18,平安逾期90天以上贷款/不良为119%,季度环比继续下降5个百分点,向着今年内补齐不良逾期缺口的目标再进一步。在不良认定标准日益严格的背景下,平安三季报资产质量各项指标表现依然可圈可点。3Q18平安银行不良率季度环比持平于1.68%,加回核销不良生成率季度环比提升43bps 至241bps,但同比下降28bps,且9M18累计加回核销不良生成率同比大幅下降60bps。先行指标显示其资产质量趋势仍将继续向好,一方面,3Q18平安关注类贷款双降,关注类贷款季度大幅下降6.3%,关注类贷款率季度环比降幅达到34bps;另一方面3Q18平安90天以内逾期、总逾期贷款规模较年初分别下降1.1%和5.4%。拨备基础仍比较扎实,拨备覆盖率季度环比下降7个百分点至169%主要由于不良大规模确认导致,其较年初仍提升了17个百分点。我们判断,平安银行存量不良包袱正在逐渐卸下,风险因素对其估值的压制逐渐缓解,预计今年四季度至明年一季度可以补齐不良逾期缺口,明年业绩释放空间显著。金融市场利率下行的负债格局下,自身资产负债结构优化与金融市场利率下行缓解负债成本共振利好息差回升。9M18平安银行净息差为2.29%,较1H18提升3bps,其中9M18资产收益率与负债成本率较1H18分别增加16bps 和1bp。
   
(1)资产端,平安银行继续提升贷款,尤其是零售贷款的比重,压降同业资产。3Q18平安贷款同比增长16.7%,快于总资产的同比增速6.8%。3Q18贷款占总资产比重季度环比提升2.4个百分点至57.3%,其中零售贷款占总贷款比重季度环比提升2.3个百分点至56.3%,平安向着零售对公六四开的长期贷款投放目标继续迈进。受三季度买入返售金融资产环比显著缩减55.5%影响,资产呈现小幅缩表,是平安在金融市场利率下行环境下主动进行的更优择时配置策略,9M18票据贴现及同业资产收益率较1H18下降16bps 至4.17%。
   
(2)负债端,平安存款沉淀问题继续改善,广义同业负债进一步压缩的同时同业负债成本也显著下降。3Q18平安“同业负债+同业存单”占比进一步下降至22.4%,且9M18的发行债券及同业存单成本较1H18分别下降15bps 和17bps。3Q18平安存款季度环比增速提升至2.7%,占比也季度环比提高2.3个百分点至68.5%。一方面在“量”上,关于最受市场诟病的对公存款问题,平安在三季报中再次证明自己,3Q18对公存款规模季度环比增加2.4%(1Q18:-0.7%、2Q18:1.5%),增速逐季改善。另一方面,银行间流动性趋松的大环境下,平安高息结构性存款增幅明显下降,2Q18结构性存款较年初增幅达85.5%,3Q18结构性存款季度环比仅为5.7%。因此,我们看好资产端定价能力较强的平安银行,在当前负债压力边际放松的环境下其净息差有望持续回升。
   
核心盈利能力再上台阶,PPOP 增速大幅提升。3Q18平安银行营业收入同比增速达14.2%(1Q-2Q18为1.1%和10.9%),3Q18PPOP 同比增速达16.44%(1Q-2Q18为-6.9%和4.8%)。尽管三季度平安银行根据IFRS 9调整将“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具”产生的净收入从利息净收入计入投资收益使得非息收入大增、净利息收入同比下降,但整体来看其营收与PPOP 增速的逐季改善强有力地证明了其自身核心盈利能力的再强化。
   
公司观点:平安银行基本面边际向好的趋势在三季报进一步印证,前期市场担心的各个问题也均在发生积极变化,当前估值对应18年仅0.88X PB,预期差显著,维持“买入”评级和A 股拐点银行首推组合,给予目标价1.2X 18年PB。我们预计 18/19/20年公司归母净利润分别同比增长 7.3%/15.0%/20.4%(维持盈利预测),目前公司股价对应2018-20年 0.88X/0.76X/0.67X PB。
   
风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。