转型战略提质增效,回答市场三大主要疑问
   
平安银行自2016年启动零售战略转型,推进“科技引领、零售突破、对公做精”战略。公司作为市场稀缺零售银行标的,我们持续跟踪,条分缕析剖析转型成效。本篇作为细说平安系列第一篇,力图回答目前市场关于平安银行的三个主要疑问:第一,平安银行零售转型成效如何评析?第二,平安银行相对较高的净息差是否可持续?第三,平安银行资产质量改善情况如何,未来怎样预期?我们对三个疑问一一作解,公司转型已进入提质增效阶段。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,目标价14.49~15.94元,维持“买入”评级。
   
零售战略渐入佳境,集团资源整合潜力可观
   
平安银行零售转型战略渐入佳境,主要体现在四个方面。第一,零售贷款投放保持较高增速水平,信用卡为高增长核心,相对高收益经营性贷款放量增长,零售资产结构调整空间较大。第二,LUM带动AUM战略初见成效,零售存款开始发力,核心基础不断夯实。第三,零售客户数量增长主要依赖于内生渠道,集团综拓迁徙潜力较大。四,集团整合平安信托财富管理条线入平安银行私行,新增管理资产规模与手续费收入潜在空间可观。
   
三重支撑零售贷款相对高收益,净息差有望维持高位
   
1H18公司净息差处于高位,股份行中仅低于招商银行。我们认为净息差有望维持高位,主要由于资产端相对高收益零售贷款可持续支撑,负债端存款发力,并且同业负债比例相对较低,当前同业市场利率较低环境下,享有更大低成本同业负债边际贡献。其中核心贡献仍为零售贷款高收益有望持续:第一,预计相对高收益的零售贷款比例仍有上升空间;第二,零售贷款内部结构调整空间较大,2018年前三季相对高收益资产放量增长;第三,宽信用周期零售贷款利率相对对公贷款利率更具支撑。我们测算公司2019年息差有望维持高位,且由于资产负债结构短期或受益于利率下行。
   
消化历史包袱轻装上阵,可转债打开向上空间
   
2017年末至2018年Q3末不良贷款率与不良贷款生成率整体下降。对公不良贷款率虽然抬升,但主要受贷款额压缩影响,不良贷款额总体平稳,且对公贷款行业配置优化。2017年末至2018年Q3末零售不良贷款率持续下降,风险较高的经营性贷款不良贷款率显著下行。2018年末不良贷款剪刀差全部消化,资产质量轻装上阵,信贷成本压力缓和。260亿元可转债有望补足公司紧缺的资本,我们预计短期内可提升一级资本充足率0.06pct,长期转股提升核心一级资本充足率1.14pct,打开资产扩张空间。
   
零售转型成效突出,维持“买入”评级
   
我们维持前次预测,预计公司2019-20年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,BVPS14.49/16.05元,目前股价对应0.71/0.64xPB。
   
公司可比估值参照股份行,2019年Wind一致预期0.70xPB,我们给予2019年1~1.1xPB估值,目标价维持14.49~15.94元,维持“买入”评级。
   
风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。