LUM 驱动零售转型:平安银行零售转型以加大零售信贷投放为切入口,Q119零售贷款日均余额占总贷款 59.50%(长期目标 60%)。零售转型支撑高息差,资产端:
   
生息资产收益率常年领跑上市股份行(Q119为 5.19%),高收益率主要靠高收益贷款(Q119为 6.61%),零售贷款收益率(Q119为 7.55%)拉动整体贷款收益率,后续信用卡等高收益资产占比提升有望支撑生息端;负债端:计息负债成本率较高 (Q119为 2.85%) ,在于低息存款中定存偏高(18年 56.68%vs 招行 39.36%),存款占比有较大提升空间(与招行相差 7.08pct),存款结构改善值得期待。
   
资产质量持续优化:不良率变化趋势和上市股份行基本一致(Q119为 1.73%),不良贷款偏离度下滑至 97.99%,不良生成率下行,正常贷款迁徙率 3.73%低位运行。对公不良业务持续压缩(2018年已由 2013年的 50.51%降至 27.68%)后,不良率处于可控状态、零售业务历史包袱(贷贷平安)减轻。我们将持续关注信用卡及消费类等零售业务不良率。可转债获准发行将有效减轻资本金不足制约,经测算如全部转股可提高各级资本充足率 1.09pct,或释放 23.74亿元净利息收入。
   
背靠平安集团优势显著:综拓渠道客源引流效用凸显。Q119迁徙净增客户占零售净增客户 34.2%(剔除信用卡),看好后续内部客户转化效率提升,34.6%同时持单客户比仍有挖掘空间。平安信托财富管理条线纳入,中性假设下长期来看信托财富管理业务迁入平安私行将带来 17.63亿利润,当然风险管控值得关注。此外转型零售技术支撑强劲,18年底拥有超 6000名科技人才,IT 资本支出增长 82%。
   
投资建议: 我们预测公司 2019-2021年 EPS 1.57、 1.76、 2.00元/股,BVPS 14.24、15.84、17.66元/股。我们预期平安银行零售转型成效将进一步显现,合理价值或对应 1.0-1.1xP/B,目前约 0.84x 2019E P/B,仍有上升空间,首次覆盖给予买入-B评级。
   
风险提示:经济下行或导致信贷收紧、资产质量恶化;平安信托整合不及预期。